L’attribution de performance, lorsqu’elle analyse un univers de produits de taux contre indice, se heurte à un ensemble de difficultés (gestion des écarts infinitésimaux, construction des indices Taux…). Elle constitue cependant un outil indispensable aux équipes de gestion afin d’objectiver leurs prises de décisions. Elle s’avère parallèlement un « incontournable » du reporting auprès des investisseurs institutionnels.
10 ans après la synthèse des travaux du Groupe de Réflexion en Attribution de Performance (GRAP II), revenons sur les démarches et conclusions apportées par ses contributeurs, grands établissements financiers gestionnaires d’actifs et éditeurs de logiciels.
Décomposition par spreads successifs
Cette approche repose sur la prise en compte des caractéristiques de formation du prix de l’obligation. Dans la conduite de l’analyse, le principe est de décomposer le prix de l’obligation en plusieurs éléments pertinents pour quantifier leur impact respectif sur la période d’analyse dans l’évolution de ce prix, afin d’obtenir une décomposition de la performance du titre. Elle est caractérisée par le processus suivant :
- Analyse de la performance d’un titre à partir d’une courbe de référence des taux
- en s’appuyant sur les caractéristiques de formation du prix de l’obligation,
- en décomposant l’évolution du prix de chaque titre en spreads successifs. - Application de ces principes aux titres du portefeuille et du benchmark
- en pondérant chacune des lignes de l’univers de gestion.
Décomposition de portefeuilles synthétiques
Le fondement de cette approche est de créer des portefeuilles virtuels, dits synthétiques, permettant d’isoler les décisions de gestion et d’en mesurer l’impact sur l’écart de performance entre un portefeuille et son benchmark. Chaque portefeuille synthétique successif est identique au précédent, à l’exception d’un paramètre. La différence entre deux portefeuilles synthétiques successifs permet de mesurer l’effet lié à la variation du paramètre en cause. On passe ainsi du benchmark au premier synthétique, puis d’un synthétique à l’autre et enfin du dernier synthétique au portefeuille réel en isolant successivement les différents effets liés au processus de décision. L’ordre et la disponibilité des données nécessaires à la construction des portefeuilles successifs sont primordiaux.
Conclusion : l’attribution de performance n’accepte pas de solution unique
En termes d’attribution de performance obligataire, la quasi-totalité des acteurs du marché français s’inspire des travaux du GRAP II et opte pour la décomposition par spreads successifs. Cependant, plusieurs types d’instruments avaient été écartés de l’analyse et n’avaient pas été traités dans les travaux du groupe, c’est le cas notamment des produits à taux variables ou convertibles, des obligations libellées en devises exotiques ou exposées sur des marchés exotiques et des investissements high yield pour lesquels le processus de gestion s’apparente plus à un processus actions.
La méthode par décomposition des spreads successifs (based factor model) a l’avantage de s’appliquer à tous types d’instruments même non standardisés car elle repose sur l’identification des facteurs de risques associés aux titres. C’est une analyse de la performance plus qu’une analyse de la surperformance, ce qui lui offre la possibilité d’analyser des portefeuilles non benchmarkés.
Si le GRAP II a fait émerger un socle de connaissances communes sur le traitement des produits des taux, il n’a pas offert de solution unique. Un espace d’interprétation propre demeure et il est très difficile de comparer une méthode de calcul d’attribution de performance obligataire d’une société de gestion ou d’édition à une autre. Il faut donc continuer à challenger les méthodes de travail, apporter un éclairage sur les meilleures pratiques, accompagner l’implémentation de solutions, qu’elles soient internes ou externes. D’autant plus que de nouveaux instruments ont été utilisés depuis et qu’avec la crise, la gestion a connu des évolutions qu’il faut désormais intégrer.
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